作者：秦朔 / 微信公众号：qspyq2015

    金融是门复杂的学问，为弄明白一些，这些年我一直在学习。在上海交通大学高级金融学院读了EMBA后，接着读DBA。最近，DBA同学聚会，不约而同谈到贾跃亭，他刚刚说已经无法兑现向乐视网的借款承诺，真是走投无路了。在征询同学意见后，我以情景写作方式写下这篇文章，希望呈现从金融角度的一些思考，不过所有姓名均为化名。

    讨论1：从会计角度看贾跃亭犯了什么错？

    秦朔：各位都是金融领域的专才，所以想和大家从金融角度聊聊贾跃亭。这几年，贾跃亭可谓中国商界的现象级人物，其兴也勃其衰也忽，无论蹿升还是下跌都惹人关注。企业的语言说到底是财务数字，现在回想起来，最早系统抨击乐视模式的中央财经大学刘姝威教授就是从会计角度出发的，那是2015年6月，乐视还很火。

    当时刘姝威写了一篇《严格控制上市公司实际控制人减持套现》，炮轰乐视网实际控制人贾跃亭。后来她又在微博上发布了《乐视网分析报告》，核心观点是烧钱不可持续。乐视网在2014年年报中说，公司运营策略就是“当前阶段并不依赖智能终端产品的销售快速产生利润，更多是扩大用户规模，抢占市场份额，所以对公司当期的利润造成了一定影响”，刘姝威质问，烧钱模式能够持续多久？乐视网的投资者们愿意为乐视网烧钱继续提供资金吗？在国内外，被烧钱模式烧死的公司已经不少了。

    张公募：这个事当时闹的很大，刘姝威的报告是星期天晚上发的，但周一开市乐视网股价大涨，很多专家和分析师都说她不专业，用传统财务分析评价互联网企业不科学，说她看不到乐视网广告收入持续高增长、付费看电影方面未来空间大、客户还将进一步延伸，等等。我印象中只有华安基金一个分析师质疑乐视，说“乐视宣传超级电视卖了几百万台，实际出货量只有宣称的一半”、“现在只要用智能电视，电视猫（More TV）里乐视的东西可以免费看……为什么有50%的傻瓜愿意去付钱”、“太会讲故事的公司不要碰”，但立即引发乐视反弹，说他侵害商业信誉，要求公开道歉。

    李私募：我们是投了乐视一个项目的，后来转让出去了。当时那种情况下，投资市场上崇尚风口理论，崇尚网络价值等于用户平方数的定律，只要用户不断增长亏损没关系，亚马逊、京东不也一直亏损吗？贾跃亭讲故事没有错，不会讲故事怎么拿投资？孙正义说他之所以投马云，是马云眼中有火焰有激情，马老师创业第一天就说要做一个99年的企业，做世界十大网站之一，是不是讲故事？

    贾跃亭的问题是驾驭不了他布的局，掉到里面了，刚好又赶上中国股市去泡沫，加强监管，搞钱不方便，没有后续弹药了。能力不足和环境变化叠加在一起，这才一落千丈。项羽兵败垓下时说，“力拔山兮气盖世，时不利兮骓不逝”，你很有力气，但时势不利，宝马也不再奔跑。没了燃料，乐视靠什么跑？

    秦朔：中欧国际工商学院丁远教授不久前说，贾跃亭的问题不是不懂资本市场，而是太懂资本市场，把精力都花在不断去融资。他批评有些创业者没现金了就谈有利润，没利润了就谈有市值，没市值了就谈有理想。他还说，贾跃亭并没有把钱骗出来享受生活，但他误导了整个社会，绑架社会以豪赌自己的梦想，这其实也是一个骗局。丁老师也是会计学出身，和刘姝威的思维比较接近，你们怎么看？

    李私募：刘老师、丁老师说的都有道理，但中国企业里，会计往往要为老板的战略服务，所以说是做账嘛，不是老老实实记账。而且，如果都按会计思维看菜做饭，一五一十，一步步往前走，乐视也飞不起来。

    讨论2：从投资角度看贾跃亭有什么问题？

    赵证券：大家都上过EMBA，刘老师、丁老师的风格都熟悉，我觉得贾跃亭要是做他们的学生，绝不会犯错误，但也不会有什么成就。贾跃亭输了，成王败寇，给投资者造成那么多损失，怎么指责都不过分。但DBA就不要一直讨论这些管理ABC了。设想一下，假如我们是贾跃亭的财务总监，当初应该给他什么建议呢？

    刘咨询：这很简单，贾跃亭自己最近接受腾讯采访时都说了。第一，业务不要太冒进；第二，要注重正的现金流。他反思说，乐视维护金融信誉的方法不对，不应该把本金还掉，应该只还利息。如果资金跟得上，他就不会显得那么冒进，因为冒进也是相对的，钱越紧张就越显冒进。所以企业融资一定要趁着好天气，千万不要在自己遭遇风雨时再融。

    赵证券：我从资产角度谈点看法。我们上EMBA第一天就知道，金融就是不同时空之间的价值交换，今天投1万块钱，是为了明天获得超过这些钱的时间成本的更高回报。有1块钱做1块钱生意，这不是金融，有1块钱做5块钱、10块钱、几十块钱生意，这是金融。不用杠杆就不懂金融，但不懂风险控制又会死于金融。风控的核心是什么？一是现金流不能断，断了一切完蛋，所以很多企业家哪怕变卖抵押个人家庭财产也要维持现金流；二是投资经营的资产价值要“天天向上”而不能“天天向下”，而且可变现。而贾跃亭最大的问题是，他融资后投向资产的价值判断有问题。

    贾跃亭生态中的项目有几个特点，一是高度竞争、高水平竞争，像手机是和华为、小米、OV等打；二是硬件不赚钱、要补贴，比如电视，卖电视不挣钱，指望内容收费挣钱，而视频内容关键在版权，所以要和BAT的视频业务打；三是在摩尔定律作用下，手机、电视都不断降价，库存控制不好都是坏账；四是想把硬件做成流量入口，前面却又挡着小米，小米本身就是电商平台，乐视想像小米那样已经晚了。客观地说，他真是勇气可嘉，敢于连着跳进几个红海，那不出事才是意外。

    这里可以做个对比，就是今年的中国首富许家印。他的胆子和雄心不亚于贾跃亭，前两年的负债率很吓人，2016年恒大中报的总资产9999.2亿，总负债8179亿，负债率81.79%。如果把当时借的1160亿永续债算进负债，实际净资产负债率是431.91%。永续债比普通债券利息高，但只需付利息，不用考虑还本，而且会计核算时算权益而非债务，可以美化资产负债表。这么高的负债，利息都不得了，所以很多人判断恒大要出问题。为什么许家印能惊险一跳后大获全胜呢？因为他借的钱都买了地，买了二三线很多搞不下去的项目，结果一波上升行情起来，完全解套，再引进战略投资者，永续债也全部还掉，负债率急降，利润就释放出来了，上半年净利润就有231亿，万科才73亿。

    许家印投的基础资产是房地产，价格年年涨，形势比人强。相反，他去搞红海市场，无论是粮油还是冰泉，都弄不下去。

    刘咨询：你从基础资产角度说的挺有道理。但我觉得互联网也是有不断升值的资产的，比如BAT那样的平台，它们的库存就是用户数据，随着获客成本不断涨，交给它们的“过路费”也逐年增。但这样的机会实在太少了，而且早就被抢掉了。

    讨论3：现代金融的本质就是永续债？

    王融租：我想跳出贾跃亭谈谈金融。贾跃亭现象的本质就是公司失去筹资能力，补不上经营性现金流的缺口。所以大家现在都强调现金流的重要性，特别是自己造血的重要性。但真正能有强大的经营性现金流的公司其实很少，大部分公司都离不开融资支持。

    我经常想，是不是整个现代金融体系都带有永续债的特征？就是它越来越依靠借新还旧来运转，整体来说本金都是还不上的，所以靠金融市场融资，靠各种错配手段去延续。实在还不了，就用各种办法消化，比如剥离、注销、债转股、直升飞机撒钱、违约等等。一部现代经济史，很大程度上就是不断加杠杆、负债率越来越高的金融膨胀史。不仅企业存在高杠杆、高负债与低资产回报率并存，低效低能僵尸化，很多政府也是赤字政府和印钞政府。但是“大而不能倒”，又不能推倒重来。连美国在2008年也强力救市，因为如果不救，永续负债、永续融资的过程就会终结，就是一场谁也无法预料的大雪崩。

    牛保险：这就扯远了，而且有点太悲观。就拿永续债来说，那是几百年前荷兰的一个金融创新。政府的财政收入无法满足莱茵河下游的支流莱克河修堤坝、年年维护的支出，所以让水务部门发行没有到期期限的债券来弥补缺口，票面利率5%，和国债利率相当。荷兰是低地国家，怕海潮和倒灌，必须修坝，是长期性工程，发永续债很合适，只要能循环就行了。

    王融租：我不是悲观，金融的重要作用我也能说一大堆。我的担心不是空穴来风。我举两个例子，第一个是上市公司。上市公司有很多优势，融资成本也低，但前几年在扣除非经常性损益后，净资产收益率覆盖不了融资总成本，收益率太低，国企更低。第二，国家现在已经开始编制国家资产负债表，根据国家金融与发展实验室的数据，截至2016年底，实体部门债务余额（剔除地方融资平台重复计算部分）为168.8万亿元，一年利息支出为8.24万亿元，占GDP的比例为11.08%，超过了GDP的增长速度。经济增速下滑，杠杆率上升，新增GDP和每年要付出的利息间的缺口将越来越大。

    最后我再说一点工作体会，我们主要帮助政府投融资平台融资，坦率说基本都是借新还旧，都靠政府信用，算定政府不会因为一两个亿、几个亿的项目违约，否则就没有机构借钱给他了。这中间的各种评估、各个环节，都有水分，都要“化妆”。所以想想中小企业真的可怜，低廉资本都给国企和政府平台了，能给到它们的钱经过层层加费用，也包括加进去我们这些人的高工资，最后拿到手里最起码百分之十几的利率。如果不想长远，不想公平问题，睡的还好，否则睡不着，会觉得把这些资产卖给投资者，和“闭着眼睛做假账”有什么区别呢？

    熊理财：老王说的有道理，但我告诉你，我们销售理财产品时发现，大部分投资者都是宁要高收益不要稳健收益，虽然高收益产品肯定会有风险。有时就一两个百分点收益率的不同，他们也一定是就高不就低。我如果走稳健道路，那一定要销售中低收益率产品，他们又不要，卖不掉产品我们又没有收益。赌徒心态、击鼓传花、刚性兑付、刀口舔血，这些东西根深蒂固，短期很难改变。

    王融租：所以凡是有人问我怎样理财，我就一句话，买房不买纸，凡是印在纸上的都靠不住，买不起上海的，就买嘉兴昆山的，嘉兴昆山的买不起就买再远一些的。只要经济发展，房地产总是个硬梆梆的东西，看得见摸得着。

    张公募：老王你这话放在昨天绝对正确，明天呢？你敢打包票？股票是张纸，但也对应着公司资产，不是一纸空文。如果买了能让你睡好觉的公司股票，收益不错，流动性比房地产还好。

    牛保险：我倒是建议老王多买点保险，你偏悲观，更要做好防御啊，保险规划的好处很多。

    总结：

    有没有可能走出狂热与恐慌的循环？

    由贾跃亭现象引起的这场自发讨论要结束的时候，一直旁听的高金教授过来发表了观点。

    我在美国的时间比较多，对贾跃亭的情况不是太了解，不过硅谷有一句话，It’s OK to fail，就是要宽容失败。我不知道贾跃亭的具体情况是不是OK，但失败在美国也是很正常的事，而且有很多因素都会导致失败，失败了还可以再来，有些失败过的创业者还更容易拿到投资者的钱，因为他有经验教训了。

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    金融就是风控。有金融就有风险，风险是金融的伴生物，所以不可能消灭，只能分散。从我的角度说，中国再好，发展得再快，你住在这里，工作在这里，所有资产都投在这里，一点点没有分散化配置，这本身就是很大风险。所以我们也给有关部门提过意见，就是运用一些和国际市场通联起来的工具，比如指数化投资、收益互换以及掉期，来分散投资，让外国投资者可以投资中国，中国投资者也可以投资国外。我相信市场还是会越来越开放的。

    具体说到现代经济增长和金融扩张、债务依赖的关系，这的确是个根本性问题。曾任英国金融服务局主席的阿代尔?特纳写过一本书《债务和魔鬼》，他说债务是和股票融资所不同的一种方式，就是要借新还旧（rollover），这是它的特征。如果信贷被用于支持有效的投资，进而使未来生产潜力得以提升，那么就可以得到清偿，投资本身所产生的收入可供偿还债务。这里的关键是“有效”。问题在于，如果信贷急剧扩张，债务快速增长，过度投资，就会造成实际资源浪费和债务挤压。过度扩张后不但会制造资产泡沫导致危机，泡沫崩溃后还会使经济陷入长期不景气。

    特纳在书里引用了金德尔伯格《金融危机史》中的一句话，“狂热与恐慌循环源自货币供应的顺周期变化……在狂热时期，货币往往看似唾手可得”。历史上，凡是资金唾手可得的时候，往往就离危机不远了。美国次贷危机，“两房”（房利美，房地美）出问题，本质是它们通过隐含的政府信用，获得了比谁都低的资金成本，它的资金成本只有4.75%，市场上普遍要5%以上，所以任何机构都竞争不过它。因为它有太多低成本的钱，放贷就没有纪律，因为就算有点问题也很容易在利润中消化，所以很多不合格的贷款人都贷到了款，最后房价一跌，全线崩溃。

    当然，次级贷款本身是有存在价值的，它也是一种金融创新，带动了住房和消费的发展。特纳在书中说，“给债务人发放贷款用于购买住房，在适度的数量范围内有其显而易见的价值，而一旦过度将导致经济灾难”。美国是个消费驱动的国家，这和金融支持是分不开的。美国1916年出台《统一小额贷款法案》，把专业的小额贷款发放机构从“民间高利贷”转为“合法持牌放贷机构”，后来商业银行和销售商也进入消费信贷市场，对大众消费的刺激作用非常明显。1922年总统胡佛倡导“拥有你自己的家”（own your own home），“两房”开始时就是政府帮助人们解决住房问题的贷款公司，有了长期住房贷款，可以提前买房，也释放了消费力。但关键是如何把握好度。

    我觉得中国的国家资产负债表总体是健康的，中国人口红利还没有消失，储蓄率还很高。但很明显可以看出，为了支撑增长，负债水平也越来越高，居民部门加杠杆这一两年也很厉害，主要是房贷。这会不会出现特纳所说的“未察觉渐行渐近的危机”呢？一些怪异的影子银行业务、主要金融机构之间交易的复杂的结构化信贷证券，这类金融创新活动没有社会价值，这是特纳的观点，但这样的情况，中国不也很多吗？

    讨论结束了。而我们对“货币往往看似唾手可得”和“金融成就一切的乌托邦”的反思，刚刚开始。