天风证券发布研报称，枫叶教育（01317）在学生人数持续扩张，平均学费稳步增长的情况下，FY17（2016/9/1-17/8/31）营收11.01亿人民币（下同），同比增长32.22%，毛利率同比增长1.4 个pct 至49.8%，经调整净利率则同比增长2.9 个pct 至39.5%，近50%的毛利率以及40%的净利率，体现了公司学历类教育资产成熟运营后的强劲盈利能力。

    与此同时，公司收入结构的持续优化，前期的口碑沉淀，教研及管理经验积累以及成熟稳定的轻资产扩张，都为公司盈利的增长提供了足够的成长动力。

    收入端

    FY17（2016/9/1-17/8/31）营收11.01亿人民币（下同），同比增长32.22%，具体来看，高中阶段收入4.68亿（占比43.22%），同比增长19.73%；初中1.64亿（占比15.12%），同比增长30.66%；小学1.89亿（占比17.51%），同比增长40.41%；幼儿园0.36亿（占比3.31%），同比增长33.49%；外籍学校0.2亿，同比增长22.05%。其他（包含课本/冬夏令营等）收入2.06亿（占比18.98%），同比增长52.3%。

    收入结构持续优化：中小学占比提升体现生源结构呈现金字塔状，非学费收入占比提升。丰富盈利来源。从公司仅今年各阶段学校收入占比来看，幼儿园、小学及初中占比由FY14的30.36%提升至FY17的35.97%，主要系加开幼儿园及中小学校带动在校生人数增长（FY17枫叶新开4所初中及4所小学）；金字塔结构一方面有利于提升体系内学生存留时间，带动收入稳定增长；另一方面有利于向体系内高中输送优质生源进而保障毕业质量。

    此外，枫叶来自课本销售、冬夏令营等其他收入占比也在提升，由FY14的13.7%增至FY17的19.02%，冬夏令营等课余服务提供在完善学生课余生活的同时丰富公司收入来源。

    枫叶收入主要由学生人数及平均学费驱动，具体来看：

    一、人数方面：加速轻资产扩张+外延收购带动人数持续增长；未来依托满座率提升仍有近一倍增长空间。

    枫叶FY17新增14所学校，截至8/31合计拥有60所学校（其中高中10所/初中16所/小学15所/幼儿园16所/外籍3所）。截至17年年10月（FY18H1新增学校15家）），枫叶拥有学校75所（包含海外），其中高中12家、初中、小学、幼儿园分比为20家，外籍学校3家。

    2016/17学年（影响FY17）学生2.61万人，同比增长34.93%，其中13.3%的增长来自16/17，学年新开学校，其余增长来自原有学校。具体来看，高中人数8948人（占比34.3%）同比增长21.54%；初中5282人（占比20.25%）同比增长31.3%；小学8912人（占比34.16%）同比增长53.97%；幼儿园2659人（占比10.19%）同比增长37.2%；外籍学校287人（占比1.1%）同比增长28.7%。截至8/31，枫叶2016/17届1807名高中毕业生中46人收到世界TOP10offer，另有1018人收到枫叶全球名校百强榜offer。

    2017/18学年（FY18H1）学生28111人，同比增长36.5%，其中收购海南学校并表约3000名学生，剔除此部分影响在校生同比增长约22%。持续增长的学生人数为公司发展提供根本驱动力，同时展现枫叶品牌及口碑效应逐步释放，带动生源稳定增长。从未来增长空间来看，截至17年年10月枫叶学校为预计容量（考虑扩建）为49825人，当前利用率为56%（=28111/49825），未来在不新增学校情况下学生容量仍有近一倍的增长空间。

    枫叶上市后新开学校大部分是以轻资产模式，主要是和政府和地产商合作，对方出土地和校舍、装修；枫叶来运营，输出品牌、师资、运营和管理等等，就具体合作模式来看有两种，第一种是合作利润分成方式，是当达到累积利润之后以管理费的形式进行五五分成；第二种是租赁方式，对方提供土地校舍，我们来承租（天津华苑是前五年免费，到第六年0.5元/年/平米，租金大概380万左右/年。江苏淮安重庆梁平校区的租金是按照人数收取，2000人民币/人/年，那比如1000个学生就是200万租金/年）。

    目前看来，枫叶学校中有50家为租赁；16家为合作分成，9家为自有。2017/18年在湖州、盐城、梁平、潍坊和加拿大列治文等城市开办的学校均将以轻资产模式运营。

    收购及海外项目为发展提供更多可能，枫叶战略性收购海南国科实验学校直接进入海南省会海口市的教育市场，该学校于17年5月完成交额，占地5.4万平方米，设有50个教室、住宿设施以及潜在扩容场地，拥有超过3，300名学生和235位教师。

    枫叶第一所海外学校枫叶甘露大学学校成立于2016年，位于汤姆逊河大学校园内；第二所枫叶大学学校-枫叶昆特兰位于温哥华市里士满区的昆特兰理工大学校园内，计划于17年9月开办。同时已与南澳大学就2018年在阿德雷德开办枫叶南澳大学学校签订谅解备忘录。大学学校的招生、教学及校服都将由本集团统一管理；在海外修学的中国学生可以同时获得高中文凭。

    二、中产家庭学费定位，生均学费稳步增长体现公司议价能力

    FY17生均学费为3.86万元，相较FY16有小幅下降，主要系中小学占比增加及海南学校营收部分并表所致。从历史来看FY14-16年生均学费稳步增长，2016/17学年部分学校收费增幅在20%以上。

    枫叶国际学校学费属于中产家庭可承受区间，1-12年级学费包括寄宿费每年提前支付并计为递延收入；幼儿园学费则是按月提前收取。由于采用“新生新办法，老生老办法”，因此受新生学费增长幅度高于平均学费增长幅度，通常增幅在20%以上。

    成本端

    成本结构相对稳定，教师成本约占62%，，生师比稳步提升至11.4：1，教师人均成本约14.77万/年。从枫叶教育FY17各项成本情况来看，教职工开支占比62.25%；折旧与摊销占比9.58%；其他培训费用占比6.45%，近几年各项占比相对稳定，体现枫叶教育经营管理及成本管控已经入成熟稳定阶段，具备持续扩张及复制基础。

    就成本占比最高的教职工薪酬来看，FY17枫叶拥有教职工2288人，其中有356名BC省认证教师，生师比由FY15（即2014/15学年）的10.2：1增至FY17（2016/17学年）的11.4：1，生师比适度提升通常由满园率提升带动，有利于最大化教师效用，降低成本支出，提升盈利能力；从老师人均薪酬来看则相对稳定，表明枫叶学校发展更依赖集团品牌效应及中央教研输出，而非一味追求名师效应，进而降低对单个名师依赖，更利于学校异地扩张。

    所得税费用、利润及现金流等

    FY17净利4.1亿人民币，同比增长33.46%，若剔除以股份支付计入费用的0.24亿元及出售短期投资收益0.03亿元、政府补贴0.06亿元，经调整净利4.28亿元，同比增长40.9%。

    FY17毛利率同比增长1.4个个pct至至49.8%，经调整净利率则同比增长2.9个个pct至至39.5%，近50%的毛利率以及40%的净利率而言，枫叶再次体现学历类教育资产成熟运营后的强劲盈利能力，这更多依靠前期的口碑沉淀，教研及管理经验积累以及成熟稳定的轻资产扩张。

    在各项费用中，就大家关心的所得税来看，FY17枫叶应纳税所得额为4.41亿元，考虑到就税务目的而言不应课税收入以及不可扣税开支的税务影响为，实际应交税费为0.27亿元。综合来看，枫叶教育FY16及及FY17所得税率分别为5.6%、6.1%。

    FY17净现金增加额4.1亿，在手现金（17/8/31）16.5亿，股利支付率24%。

    枫叶预收款模式保证优质经营现金流，FY14年至FY17中除FY14年进行上市相关工作导致筹资现金流较多流出外，枫叶教育净现金流基本每年均保持正向净流入，至2017年财年末，枫叶教育账面现金已达16.49亿元，同比增加22.2%。公司截止2017年8月31日拟派末期股息0.072元/股，股息率约为23.53%。