来源：作者微信公号为商行与投行

　　编者按：发债10亿仅募集5千万，这样的尴尬事实，使得东方园林昨日（5月21日）盘中巨震，股价一度接近跌停。

　　而通过对于东方园林的财务状况进行深入梳理可以发现，该公司股价此番异动实则并非偶然：在靓丽的成绩单背后，其资金面情况并没有想象的那么好，如果遇到融资困难，或将面临快速失血的困境。

　　01

　　亮丽成绩单的背后

　　东方园林（SZ：002310），“PPP+园林类”上市公司，总资产达383亿元。

　　2017年实现营业收入152亿元，净利润达22亿元，分别较上年增长78%和61%。毛利率31.6%，远高于一般的建筑类企业。2018年3月末资产负债率70.1%，也同样低于一般的建筑企业。

　　尤其让人亮眼的是，2017年度经营活动现金净流利高达29亿元。

　　东方园林近80%的营收由水系治理和市政园林业务贡献，这两块都属于毛利率较高的建筑细分行业。

　　如同为园林类的上市公司铁汉生态（SZ：300197）2017年毛利率约26%，蒙草生态（SZ：300355）则达到32.5%。而像一般的市政基建、房建类建筑企业毛利率则可能10%不到。

　　属于东方园林的高毛利率，是由其细分行业特性决定的，也基本为行业平均水平上下。

　　由于园林类建筑企业利润率较高，相对一般建筑类企业，资产负债率会相对较低，像2018年3月末，铁汉生态资产负债率为69.9%，而蒙草生态为66.6%，均比东方园林略低。所以东方园林的资产负债率并不算低。

　　至于营收与利润的高增长，也是整体行业的景气，其他园林类等建筑企业增长率都较高。2017年铁汉生态营业增长79%、蒙草生态增长95%。

　　然而经营活动现金净流量却出现分化，一般建筑类企业的经营活动现金净流量均相对较差，而东方园林2017年高达29亿，而且经营活动现金净流量与净利润的比例高达1.32，远高于铁汉生态的-1.13，及蒙草生态的0.48。

　　02

　　会计处理的财务游戏

　　上面节选自东方园林2017年报，至少可以得到以下信息和疑问：

　　1.PPP模式是公司的主要业务模式，从中标金额来看，93.7%为PPP项目，传统项目可以忽略不计。

　　2.PPP模式都会与政府一起成立PPP项目公司，即SPV公司，而且东方园林SPV公司家数很多。

　　那么疑问来了，东方园林如何对这些PPP项目公司的股权投资进行会计处理，是纳入合并报表范围，还是什么呢？

　　知识点：对于PPP项目公司如何进行会计处理，是建筑类企业做PPP项目的一个非常重要的问题。按照企业会计准则，我们清楚，要么控制纳入合并报表范围，要么计入长期股权投资或可供出售金融资产科目。

　　上面截取了2017年报部分PPP项目公司股权投资明细，实际共有63家PPP项目公司，持股比例除一小部分低于50%外，其余均高于50%，而且大部分占绝对比例。

　　不禁晕倒，这些PPP项目公司居然全部没有纳入合并报表范围，不管持股比例多少。好吧，按照企业会计准则，纳不纳入合并报表范围确实不是单以持股比例为标准的，是以“控制”为判断标准。

　　但问题是：

　　1． PPP项目是社会资本方与政府方合资成立的，而当前PPP项目复杂多样，政府的需求也千变成化，东方园林能真正的所有持股超过50%的PPP项目公司都没有实际控制？

　　假设就算如此，同样是做PPP项目的铁汉生态、龙元建设为什么大部分都纳入合并报表范围内。难道在同一个中国，面临的PPP市场和地方政府却是完全不一样？

　　2． 就算是的确没有都没有“控制”，那股权投资的会计处理你见过将其计入“其他非流动资产”的吗？

　　朋友们一定很奇怪，什么，计入“其他非流动资产”？股权投资如果没有合并报表，那要么计入长期股权投资，要么计入可供出售金融资产的，什么时候听说过计入“其他非流动资产”的呢？真是活久见。

　　其实交易所对PPP项目股权投资计入“其他非流动资产”保持质疑，在2017年6月专门发了问询函。

　　东方园林的回复也很有意思，因为PPP项目收益相对稳定，所以计入其他非流动资产，没有计入长期股权投资或可供出售金融资产。

　　这是东方园林自己家的企业会计准则吧，PPP项目就像你说的那么完全没风险，地方政府都100%不会出问题？

　　1． 东方园林，你要计入“其他非流动资产”就计吧，那么如何后续计量？你没有像长期股权投资那样按权益法计量，没有像可供出售资产那么按公允价值计量，那是要像固定资产那样计提折旧，还是像无形资产那么计提摊销？

　　03

　　项庄舞剑、意在沛公

　　可以做这样的猜测，或者说如果东方园林将PPP项目公司纳入合并报表范围，而不是计入其他非流动资产会发现哪些变化呢？

　　1． 资产负债率会上升。

　　PPP项目公司一般都是高杠杆，纳入上市公司的合并报表范围内，无疑会拉升资产负债率。反过来说，东方园林如此操作，可能意在降低资产负债率。

　　2． 经营活动现金净流量会恶化。

　　上市公司与PPP项目会发生两层关系，一是股权投资关系；二是工程施工关系，PPP项目公司是业主，上市公司是施工方。如果纳入合并报表范围，则由于母子公司因施工关联交易的经营活动现金流量相互抵销，但PPP项目子公司相应贷款的融资现金流量并入合并报表。这样经营活动现金流入会大幅减少，而融资活动现金流出会增加。

　　相反的情况，如果是计入其他非流动资产，PPP项目公司付给东方园林的施工款，实际大部分是银行贷款而来的，因为不合并，相当于融资现金流转为成了东方园林的经营活动现金流，这也是东方园林经营活动现金净流量数字好看的本质原因。

　　所以并不像大家所想象的，东方园林因为PPP带来了其现金流的改善，而是对PPP项目股权投资的会计处理的利用美化了现金流，而本质并没有变化，也是一场财务数字游戏而已。

　　04

　　财务状况和资金面没有想象的好

　　如上面分析的，东方园林如果像铁汉生态等上市公司一样进行会计处理，真实的资产负债率会高于当前，经营活动现金流量也会恶化的多。不仅如此：

　　1． 东方园林营运资本筹资政策非常激进，临时性流动资产仅29亿元，而短期金融负债去高达近80亿元。

　　如果遇到融资困难，将会快速失血，在现资金面紧张和监管趋严的环境下不是不可能。而且现在PPP的融资环境在明显恶化。近期浙江某集团的债务危机有同样明显的财务特征。

　　2．现金支付能力相当糟糕，经测算2018年3月末其现金支付能力为-80亿元。

　　上述财务特征还是在没有考虑PPP项目公司合并的情况，如果假设合并可能困难更大。

　　对东方园林来说，提高临时性流动资产，降低短期金融负债替换为长期金融负债，可能是一个较好的权宜之计。