金证券记者 江芬芬

　　“中国珠宝看深圳，深圳珠宝看水贝”。罗湖水贝片区堪称国内珠宝行业的重镇，这里星罗棋布3000多家珠宝生产经营单位，年交易额达1000多亿元。4月底，发轫于此的深圳市爱迪尔珠宝股份有限公司，出现在证监会[微博]公布的IPO预披露名单中。公司拟在深交所[微博]中小板上市，发行最多2500万股。

　　深知与周大福[微博]、周生生、谢瑞麟、老凤祥等珠宝巨头尚存差距，爱迪尔在招股说明书中更愿将自己包装成“新兴贵族”，极度依赖加盟商——截至去年年末，旗下加盟店数量猛增至350家，却仅有两家直营实体店。体格急剧膨胀的爱迪尔，管理加盟店却显得手忙脚乱，质量问题层出不穷、关店比例居高不下等症状浮现。

　　“快鱼”加盟催化剂

　　爱迪尔是个家族企业，由现任董事长苏日明、副总经理苏永明兄弟创办于2001年8月，从事钻石镶嵌饰品的设计、生产。当深圳水贝其他同行埋头于代工时，兄弟俩就“自设立之初就坚持以品牌建设为中心”，以二、三线城市为主要销售市场，以加盟推广作为主要营销手段。

　　为什么选择加盟模式？“珠宝行业不是大鱼吃小鱼，而是快鱼吃慢鱼”，苏日明曾如此表态。而公司正式的说辞是，开设自营店需要较高资本性投入、扩张速度较慢；加盟模式在低成本投入的前提下，保证了网点的迅速扩张，有利于树立品牌效应。

　　这条快鱼游得确实激进。截至去年年末，公司加盟店数量增至350家，覆盖258个城市。从加盟费来看，高的为6万，低的有2万。2013年公司加盟费收入为830万元，占当期毛利的4.2%。

　　相比之下，其自营实体店仅有两家，2011-2013年自营的销售占比仅分别为2.47%、2.54%和1.99%。然而《金证券》记者注意到，加盟模式并不被业内主流上市公司认可。潮宏基、周大福、六福珠宝的自营收入比例分别为90.87%、87.59%和73.96%。

　　“对市场陌生的珠宝品牌，其平台价值大于品牌价值，大力扩张加盟店有利于在销售区域的落地，但这对公司的经营管理能力，是极大的考验。”圈内知名经销咨询师程锐对《金证券》记者指出。

　　关店、质量风波袭来

　　也许是为了堵住市场对其商业模式的疑虑，爱迪尔自认制定了严格的加盟商管理制度，“没有出现严重影响公司品牌的事件”、“未发生过产品质量纠纷”。

　　事实是这样吗？今年1月底《市场导报》曾报道，浙江金华市工商局江南分局及其城南工商所联合对辖区内的黄金珠宝饰品店进行抽检，其中爱迪尔存在无警示标志问题。

　　而据中国质量新闻网消息，就在2013年11月底，甘肃省质量技术监督局通报珠宝玉石贵金属产品质量监督检查结果。酒泉富康购物中心爱迪尔珠宝销售的一款4.001g千足金戒指无产品质量检验合格证明，被判定为不合格产品。    

　　质量问题只是狂飙猛进的开店潮的伴生物之一。公开数据显示，公司加盟店中，2011年的撤店数是48家，新开店数是81家，净增加33家；2012年撤店数为54家，新开店数为76家，净增加22家；到了2013年，撤店数为47家，新开店数为75家，净增加28家，年度净开店数呈现缩减趋势。爱迪尔的解释是，绝大多数撤店的原因，来自于商圈或环境变化，以及经营管理不佳。

　　知名经销咨询师程锐直言，“无论什么原因，这样的关店比例都是极度不正常的。公司把经营风险转嫁给加盟商，加盟商在为当初的盲目进场埋单。”

　　《金证券》记者接触的深圳珠宝人士透露，“爱迪尔起初招商并不顺利，2004年请蒋雯丽做形象代言人，这在行业里面算是个新鲜事，据说一下子吸引了不少的加盟商。但珠宝属于大件消费，他们在很多地方知名度有限，不少加盟商最后只能认赔出局。”

　　涂脂抹粉包装IPO

　　早在2009年年初，爱迪尔就为步入IPO殿堂积极筹备。而到了2012年、2013年，公司的营收增幅分别在20.36%、9.79%，净利润也有21.88%、24.03%的增长。但透过表面的业绩增长，不难发现公司与同行存在较大差距。

　　《金证券》记者注意到，港股上市公司谢瑞麟同样以钻石产品为主，最近三年产品毛利率近50%，而爱迪尔钻石镶嵌饰品毛利率不到23%。业内人士分析，产品毛利率相差甚远，除了设计、概念的因素影响外，加盟店整体毛利不高也是主要原因。

　　令人不解的是。2011-2013年度公司存货账面价值分别为1.71亿元、1.99亿元、2.55亿元，分别占当期流动资产比重达40.23%、40.02%、40.17%。如此高的存货，公司在2011年和2012年竟然没有计提坏账准备，2013年也仅仅象征性计提了67.62万元。公司给出的理由中，有一条是这么说的，“发行人拥有毛利较高的自营店，进一步保证公司存货的未来经营利益高于其账面价值。”

　　不过《金证券》记者却发现，爱迪尔自己的两个直营店，生意做得让人皱眉。位于福建龙岩的爱迪尔中山店、中元店，早在2008年1月28日、12月28日就分别开业了，但从公司披露的经营状况来看，两家自营店2013年的净利润仅有31.23万元。

　　尽管加盟模式难以剔除的负面冲击不绝，苏日明、苏永明兄弟是准备一条道走到底了。招股书显示，公司IPO募资将主要投向服务加盟商的珠宝营销服务中心建设项目，公司表示有意识地减少自营网点铺设。

　　程锐判断，“爱迪尔如果能顺利上市，必将引发新一波的招商狂潮。但这种单一的营销模式，极易让公司步入瓶颈、后继乏力。”  

　　值得一提的是，2013年董事长苏日明领得35万薪酬，四位核心技术人员刘丽贤、秦妮领薪10万；温爱钧薪酬6.7万，陈良德薪酬6.8万。这样的薪酬实在不具有什么吸引力，不过借助发行人入股、员工持股平台爱航投资，公司的核心高管大多持股。而一批加盟商也成为了股东。

　　资色平平的钻饰“暴发户”，万一上不了市，还能再撑几年？    

　　对于市场种种疑虑，《金证券》记者发送采访邮件给爱迪尔，公司内部人士称将有专门人进行回应。不过，截至记者发稿，始终未得到任何解释。