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   nbsp;转自微信公众帐号 中国金融四十人论坛

   nbsp;文/陆磊 中国金融四十人论坛（CF40）成员、中国人民银行研究局局长

   nbsp;编者按：本文为作者在2016年2月27日参加中国人民大学“中国宏观经济论坛”时的发言

   nbsp;加入SDR这件事，就是在去年可以说是里程碑意义的一项工作，直到今年年初的时候，我记得国家主席习近平总书记在新年贺词的时候专门提及人民币加入了国际货币基金组织的货币篮子一事。看起来这在党和国家领导人心目中是一件大事。

   nbsp;我们就要问一个问题，为什么这是一个大事？因为它将引致一系列变化，特别是货币和金融的大开放，当然也可能在另外一个程度上意味着中国将承担更多的国际义务。与此相关的另外一个值得大家考虑的问题是，美国国会终于通过了国际货币基金组织份额的表决。在这个表决背景下，中国所占的份额将从第六名提升到第三名，就是我们经常说中国在国际经济和金融治理当中的话语权和代表性都将有所上升。

   nbsp;当然，我们看到的是好的一面，与此产生的很多的冲击，我想我们也看到了，比如说在昨天我的老板，人民银行行长周小川在G20的央行行长和财长会议的记者会上用了大量的篇幅来讨论人民币汇率问题，我们的货币政策问题，我们的宏观调控有效性问题，乃至于我们的金融安全问题。

   nbsp;所以这也就体现为世界各国对中国可能产生的溢出效应是高度关注的，这种溢出效应就是由于中国国际化了，又是世界第二大经济体，所以中国所采取的一系列财政政策、货币政策，都会引致别人的生存状态变化。

   nbsp;在过去很多年，我们所关注的溢出效应是指美国这样的主要经济体采取QE还是进行加息。对大宗商品，对于国际收支，乃至对于我们的汇率、利率、实体经济的融资成本所产生的一系列的链条式变化。但是，现在整个世界也将考虑中国。

   nbsp;关于宏观调控框架的重构

   nbsp;在过去一年多时间，人民银行研究局在潘功胜、陈雨露副行长的带领下，也在研究宏观调控政策框架的重构。

   nbsp;我们现在有一个时髦的词是问题导向。为什么重构？我们理解是除了中国更多的国际化之外，还是要分析宏观调控框架有哪些不适应现代经济和金融发展的问题，还有就是原有的框架到底是有利、有效的吗？如果想优化，有哪些方向，或者哪些具体环节值得我们做呢？所以，围绕这样的分析，我试图用最可能简单的语言来回答上述三个我个人以为非常关键的问题。

   nbsp;第一个问题，我们的框架到底是什么？四个字：转型特征。为什么这么说？

   nbsp;目前框架基本上还是沿用了1993年党的十四届三中全会，就是关于市场经济的决定所沿用下来的。

   nbsp;20多年过去了，没有大的变化。

   nbsp;而这个“没有大的变化”是怎么操作，怎么落实的呢？

   nbsp;就是以经济增长或者GDP为主要目标。

   nbsp;你要实现GDP怎么办？

   nbsp;要以产业政策和投资政策为目标分解。

   nbsp;你为了实现它，你必须有产业和投资。

   nbsp;然后，以财政政策和货币政策加以配合。

   nbsp;大家只要仔细梳理一下整个脉络，你马上发现一个结果，就是我们宏观经济学教科书所说的财政政策、货币政策应该是外生的、可调控的、灵活的政策变量变成内生性的了，就是你必须配合，你必须出钱。

   nbsp;所以目前习总书记谈的供给侧结构性改革，我们首先在政策制定和执行环节当中就要问一个问题：你是能够灵活的，可自由伸缩调节的工具来配合或者甚至支撑这种供给侧结构性改革吗？

   nbsp;所以，框架可能在此时此刻应该做相应的一些变化，在十八届五中全会，党的十三五建议稿中这个问题已经说的很清楚，但是还要宏观调控政策的制定和执行者以及研究者的共同努力。

   nbsp;第二，当前的宏观调控框架怎么评价？可能尖锐一些，仅代表我个人观点：“软弱无力”。

   nbsp;为什么这么说？

   nbsp;我们看到宏观调控政策，比如去产能、去杠杆，这两个交织在一起可能遇到很多问题，但是我们先去哪个呢？

   nbsp;我们的杠杆率，2002-2014年我们增长的百分点数是全球首位（当然这里面有结构性问题）

   nbsp;我们的企业杠杆率尤其高，政府杠杆率相对低，居民杠杆率相对适中，所以主要是企业杠杆率。

   nbsp;企业杠杆率能去吗？如何去？

   nbsp;所以这个艰难的问题摆在政策当局面前，你自然而然的发现：

   nbsp;如果比较强势地去杠杆，会不会出现债务链的问题和金融层面不稳定呢？

   nbsp;如果不去，会不会形成僵尸企业拖累银行的资产负债表，并且出现僵尸银行曾经在90年代前期和中期困扰韩国和日本的问题呢？

   nbsp;所以，我把这样一种现象称之为：我们既然有很好的目标，但是在具体的操作和执行当中会遇到很多子目标之间的牵扯。于是，他会影响你的宏观调控最后的决定。

   nbsp;第三，该怎么样变化呢？

   nbsp;我想应该用一般均衡的理论框架来重新设计我们的宏观调控

   nbsp;可能未来：

   nbsp;不再是经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，而是物价稳定、金融稳定再加上国际收支的均衡性考虑纳入到了宏观调控框架内。

   nbsp;这是我们的原创吗？当然不是。

   nbsp;因为在2008年危机之后，20国集团已经确定了宏观审慎管理的框架。

   nbsp;也就是说我们发现高频变化的一个变量，这个变量就是资产价格、大宗商品引致的可能是居民到企业部门的资产负债表的扩张或收缩，按照公允价值计算的。自然而然会引致宏观经济相关变量波动，我们是不是应该在目标上，在工具上都与时俱进的加以更新呢？

   nbsp;另外，我还想讲三个问题

   nbsp;（小编注：这部分字多，但是值得仔细看）

   nbsp;第一，2016年我们势必更加关注主要国家和包括我们中国在内的宏观经济政策的协调，因为彼此之间的溢出效应已经非常大了，所以我期望高校的专家学者仔细研究一下宏观政策的目标函数和最优选择的路径问题，相互之间的影响可能是非常大的。

   nbsp;第二，如何在金融改革进程当中保持宏观经济稳定和金融稳定，是中国财政、货币当局必须高度关注的问题。为什么要金融改革？恰逢十三五开局之年，中央已经有了决策部署，你不做是不行的，必须有效执行，但是在执行过程中还要保持市场稳定、物价稳定、货币供应量相关的这些变量都要保持在合理均衡状态，当然也包括汇率。

   nbsp;第三，如果我们持续面临PPI和CPI的背离，这对于宏观框架的货币政策的制定者、操作者、执行者而言都是挑战，你到底盯哪个变量？如果盯CPI，看起来目前状态是非常舒服的。如果盯PPI，你就会发现更多实体经济层面上所面临的问题可能应该在政策具体工作中被充分吸纳。

   nbsp;最后，提醒大家还是要关注金融改革面的一些做法，因为它可能会引致供给侧结构性改革当中一个非常重要的变量，也就是金融要素，这个要素作为某种供给，形成性的投入方式。

   nbsp;我赞同债券市场的改革，在这我说明一点，这里面也可能理论上是对的，但是在操作上会有一些瑕疵。

   nbsp;比如用央行的外汇储备来置换国债，它的目的是增加国债流动性，有助于形成无风险资产收益率曲线，我个人完全赞成。但是由此产生的问题是央行资产负债表如果形成相应置换，你要考虑宏观经济形势，也就是说在刚才所说的物价有下行压力的背景下，大量的国债锁死在央行资产负债表内。如果他对外抛出就意味着回笼货币，在物价走低的时候，回笼货币是不是合适？

   nbsp;第二，如果降低商业金融机构存款准备金率解锁一部分资金直接购买国债的时候，这在1997年国有独资商业银行时代是可行的，因为他有唯一股东就是财政部，完全可以通过公司治理内部决策执行，但是现在的商业银行主要是上市公司，如果我们解锁，因为存款准备金率是自由的货币政策，解锁资金之后通过什么方式让他购买呢？是不是行政命令？这是不是符合相关的法律法规？特别是公司法对于股东、董事会的某些权利的主张和保护。所以我们讲四个全面，全面建设小康社会，还有一个就是全面依法治国，可能我们还需要在经济和金融层面上全面依法行政。

   nbsp;所以，诸多变量放在一起，我们面临的是一个比较有趣的，也非常复杂的局面。这是一个对学术研究者提出了很多挑战，也非常好玩的时代。

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